本次鮑威爾在全球央行年會中的發(fā)言增量信息較為有限，尤其是對于近期市場的關(guān)注核心“中性利率”并未給予明確的指引。
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核心觀點
本次鮑威爾在全球央行年會中的發(fā)言增量信息較為有限，尤其是對于近期市場的關(guān)注核心“中性利率”并未給予明確的指引。我們認為在對疫后通脹中樞的抬升逐步形成一致預(yù)期后，未來美國經(jīng)濟和中性利率的走勢將核心取決于：財政對經(jīng)濟的廣義支撐逐步退坡后（如學(xué)生貸款豁免、超額儲蓄等），以人工智能為代表的產(chǎn)業(yè)周期能否接力成為經(jīng)濟增長的核心動能。
重申通脹目標(biāo)未變，但政策已到十字路口：中性利率和未來加息路徑均不明確
整體來看，本次鮑威爾在全球央行年會中的發(fā)言增量信息較為有限，尤其是對于近期市場的關(guān)注核心“中性利率”并未給予明確的指引。在大篇幅對經(jīng)濟、就業(yè)和通脹進行復(fù)盤以外，我們認為重點傳達了三方面信息：
一是持續(xù)重申2%的通脹目標(biāo)并未改變，聯(lián)儲將堅定采取必要的政策措施控制通脹向目標(biāo)水平回歸。
二是認為無法準(zhǔn)確判斷中性利率的水平，當(dāng)前貨幣政策的“限制性水平”也存在不確定性。我們認為這一表述傳遞的信號同樣也在于：聯(lián)儲認為中性利率可能已經(jīng)出現(xiàn)變化，但對于方向暫無法明確判斷。
三是強調(diào)當(dāng)前政策處于十字路口，整體指向貨幣政策將繼續(xù)相機抉擇。經(jīng)濟對貨幣緊縮的滯后效應(yīng)、中性利率的不確定性以及當(dāng)前仍具韌性的勞動力市場都極大增加了當(dāng)前聯(lián)儲決策的難度，政策“緊縮過度”和“力度不足”的可能性同時存在，整體指向未來貨幣政策將繼續(xù)相機抉擇，對未來加息路徑未有明確指引。
近期美債利率上行可能源自于市場預(yù)期中性利率抬升，而非通脹和供給擾動
如以8月9日10年美債利率收于4.0%為界，截至本報告時最高曾升破4.3%，本輪10年期美債利率上行有兩大特征：一是升幅完全由實際利率貢獻，通脹預(yù)期基本持平；二是10年與2年的期限利差在此期間走闊幅度有限，長端利率上行更多源自收益率曲線的整體抬升。這一數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)說明本輪美債利率上行并非源自于通脹預(yù)期貢獻，也非財政部長端發(fā)行放量的供給擾動，更多源自于近期在美國市場引起廣泛討論的新邏輯：短期中性利率的抬升。
中性利率是經(jīng)濟同時處于充分就業(yè)和物價穩(wěn)定環(huán)境下對應(yīng)的短端利率水平；如果政策利率與中性利率對應(yīng)，則說明政策環(huán)境同樣處于中性（既非限制型貨幣政策， 也非寬松型貨幣政策）。美聯(lián)儲將政策利率提至5.25%-5.5%的高區(qū)間后經(jīng)濟依然維持了較高強度，使得聯(lián)儲和學(xué)界近期對這一問題的探討升溫，認為政策利率并未處于嚴格的“限制性”區(qū)間，可能靠近當(dāng)前的潛在中性利率水平（美聯(lián)儲6月點陣圖指向的中性利率仍為2.5%）。
美國經(jīng)濟和中性利率核心取決于：財政退坡后產(chǎn)業(yè)周期能否接棒驅(qū)動經(jīng)濟增長
從聯(lián)儲的角度來看，里士滿聯(lián)儲近期更新實際中性利率測算已升至2.16%，高于疫前水平（疫情前最后一次測算值約為1.26%）；綜合對應(yīng)當(dāng)前美國CPI和PPI水平，我們測算的名義中性利率位于5%附近。
近期海外市場對潛在增速的提升做了如下歸因：一是制造業(yè)回流以及清潔能源領(lǐng)域的廣泛投資推升了中性利率；二是提前退休人群增多，該部分群體在減少儲蓄規(guī)模的同時增加支出規(guī)模，推升中性利率；三是人工智能的投資和對經(jīng)濟的潛在影響可能推升了中性利率。
我們認為在對疫后通脹中樞的抬升逐步形成一致預(yù)期后，未來美國經(jīng)濟和中性利率的走勢將核心取決于：財政對經(jīng)濟的廣義支撐逐步退坡后（如學(xué)生貸款豁免、超額儲蓄等），以人工智能為代表的產(chǎn)業(yè)周期能否接力成為經(jīng)濟增長的核心動能。
美債交易邏輯短期較難證偽，長端利率可能仍有進一步上行空間
美債方面，我們已于上文對近期美債利率的上行原因進行詳述，即“中性利率上行”。考慮到短期以就業(yè)為代表的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍將具備韌性，可能仍將支持當(dāng)前的交易邏輯并進一步推動美債利率小幅上行，10年期美債利率可能階段性突破4.5%。
美元方面，短期美國經(jīng)濟仍具韌性，與美債利率的交易邏輯類似，美元尚不具備大幅回落的基礎(chǔ)。
風(fēng)險提示：美國通脹超預(yù)期惡化；美債利率上行超預(yù)期。
本文轉(zhuǎn)載自“浙商李超宏觀團隊”，作者：李超 、 林成煒
